氣候、市場(chǎng)環(huán)境變化均對(duì)公司下半年運(yùn)營產(chǎn)生影響。我們對(duì)公司前三季度業(yè)績進(jìn)行回顧，Q3公司收入增22.47%、營業(yè)利潤增22.89%、凈利潤增22.86%。結(jié)合目前觀測(cè)到的10、11月份限額以上及大型商場(chǎng)終端零售增速數(shù)據(jù)，我們判斷森馬服飾Q4收入增速在20%-25%之間，考慮到打折處理存貨、費(fèi)用增加等影響，利潤增速約15%-20%。

    總體看公司下半年收入增速大幅低于上半年，主要源于休閑裝不達(dá)預(yù)期，我們對(duì)此進(jìn)行分析，首先從休閑裝競(jìng)爭環(huán)境看，下半年同行的打折消化存貨行為必然對(duì)公司產(chǎn)生影響，二是10月份起氣候因素也對(duì)公司銷售形成拖累。

    2012年將是公司投入年。我們判斷2012年是森馬服飾投入年，主要基于以下幾方面：首先從產(chǎn)品方面看，公司為了滿足消費(fèi)者多樣化需求、維持現(xiàn)有的市場(chǎng)地位，2012年必然加大產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)投入，同時(shí)在供應(yīng)鏈管理等方面需要做出同步改進(jìn)。

    第二、由于公司目前的市場(chǎng)形象與公司的實(shí)際銷售地位和規(guī)模不相匹配，我們預(yù)計(jì)2012年在品牌形象投入方面將會(huì)加大，這種改進(jìn)主要體現(xiàn)在形象代言人、廣告投入等營銷費(fèi)用支出的增加；更主要的是在渠道方面，尤其是能體現(xiàn)公司品牌形象的直營店建設(shè)方面投入加大。

    預(yù)計(jì)2011年重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)良好。結(jié)合公司三季報(bào)，我們預(yù)計(jì)2011年公司毛利率估計(jì)仍能得以維持；費(fèi)用率角度，管理費(fèi)用控制有效，而銷售費(fèi)用率則由于購買店鋪、營銷網(wǎng)絡(luò)拓展及新設(shè)子公司等影響比上年同期約提高1.5-1.7個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于2012年，我們預(yù)計(jì)競(jìng)爭對(duì)手存貨處理策略可能會(huì)對(duì)公司銷售收入產(chǎn)生小幅影響，而銷售費(fèi)用則由于公司處于投入期而有小幅提升；管理費(fèi)用率依然可以有效控制。

    結(jié)合公司三季度資產(chǎn)負(fù)債表，可以看出公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況良好，但同時(shí)對(duì)加盟商的扶持力度在加大。其中，應(yīng)收賬款三季末余額5.7億，如果采用占當(dāng)季收入之比，該比例自2010年四季度起呈逐步提升趨勢(shì)；存貨如采用占下季收入之比，改善情況明顯。

    維持年度策略報(bào)告中“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。結(jié)合目前終端零售數(shù)據(jù)及同行競(jìng)爭情況，預(yù)計(jì)2011-2013年收入分別為80.59、99.5、120億，EPS 1.83、2.24、2.84元，對(duì)應(yīng)PE20.8、16.9、13.3倍。

    我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到公司2011年下半年所處環(huán)境對(duì)業(yè)績影響，考慮到公司在休閑裝及童裝中的龍頭地位，以及中國消費(fèi)升級(jí)，不必對(duì)公司未來增長做出過悲觀的預(yù)期，維持年度策略報(bào)告中對(duì)公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。