增發(fā)受阻不改汽貿(mào)業(yè)務擴張步伐

    雖然公司增發(fā)項目受地產(chǎn)調(diào)控暫時擱淺，但其汽貿(mào)業(yè)務擴張步伐并未因此放緩，2011年上半年已在省內(nèi)外新建或收購14家4S店。未來，公司省內(nèi)擴張將以并購為主，進一步穩(wěn)固龍頭地位；省外擴張將走高端化路線，新增4S店70%將為中高端品牌。按照公司計劃，公司未來3年內(nèi)經(jīng)銷網(wǎng)點數(shù)有望比2010年翻番。

    售后業(yè)務利潤占比高，盈利增長有保障

    公司汽車經(jīng)銷售后業(yè)務毛利占比已達65%左右，遠超同行15%-40%的水平。依托不斷增長的售后保有量以及穩(wěn)定的高毛利水平，公司汽貿(mào)業(yè)務盈利可保持穩(wěn)健增長。

    新車銷售毛利率有提高可能，業(yè)績改善空間大

    公司新車銷售毛利率僅約2%，遠低于行業(yè)4%-8%的水平，杭州較為激烈的競爭環(huán)境與較高的運營成本是重要原因。事實上，公司新車銷售基礎良好，且未來省外4S店比重將逐漸擴大，新車銷售盈利能力改善前景較好。

    地產(chǎn)業(yè)務受調(diào)控影響小，有望穩(wěn)健增長

    公司項目多在武漢、成都等二、三線城市的核心地段，拿地成本低且房價尚未出現(xiàn)實質(zhì)性下跌。公司現(xiàn)有土地儲備足以銷售至2013年底，三季度末的預收款已足夠2012年的業(yè)績釋放，且截止10月份現(xiàn)金流仍較為穩(wěn)健，是調(diào)控期間相對較為安全的地產(chǎn)公司。

    盈利預測與估值

    我們預測公司2011-2013年EPS分別為0.92、1.11、1.37元，按分業(yè)務分拆估值，我們認為公司合理價格區(qū)間為11.3-13.3元。

    投資建議

    公司屬于穩(wěn)健經(jīng)營的綜合性企業(yè)集團，具備較強的抗風險能力。公司地產(chǎn)業(yè)務依托充足的土地儲備、豐裕的預收款與現(xiàn)金流可實現(xiàn)穩(wěn)健增長，而汽貿(mào)業(yè)務的積極擴張則有望使公司業(yè)績增長明顯加快。公司當前股價為9.24元，低于我們測算的合理區(qū)間，我們首次給予公司“買入”評級。

    風險提示

    汽車行業(yè)景氣度大幅下滑的風險，汽貿(mào)業(yè)務省外擴張受阻的風險，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控力度持續(xù)加大的風險。